预期的合理性

是判断泡沫的标准

这里有必要引申简述一下经济学中的泡沫理论。经济学意义上的“泡沫”到底该如何定义，始终众说纷纭。美国前美联储主席格林斯潘也曾说过，泡沫不破灭就不能确认那是泡沫。为此，我们可以先分析一下关于房地产泡沫的各个代表性定义和观点。

先看地产商是如何为自己辩护的。中国某知名地产商在其100kg钢轨著作中发表了这样的观点：“‘泡沫’一般是指超过平均投资利润率回报的暴利，是指没有实际物质基础的虚假成分，而中国目前平均房价的增长并不能说是‘泡沫’，尤其是在北京、上海、深圳等大城市或市场化开放程度较高的城市里。”

即这位地产商用是否存在行业暴利来定义“泡沫”。先不说房地产业是否真的不存在暴利，单单这样的定义就不符合现代经济学的精神，不能认为存在暴利的行业就存在泡沫，不存在暴利的行业就不存在泡沫。根据现代主流经济学的标准理论，由于存在竞争和资本流动，各行各业之间会存在利100kg钢轨润率趋同的现象。但这只是最终的趋同状态，只是一个理想化状态，现实中永远达不到。各行业的商业精英之所以愿意投资该行业，就是希望凭借其自身在行业中赚取超额利润率。如果没有这个超额利润率的激励，那么这个经济社会就会失去创新精神，变成一潭死水。因此不能将存在超额利润的行业认定为存在“泡沫”。

当然，关于泡沫，还有很多其他的定义和标准。例如以房价收入比高低来判定；以住房供给是否饱和来判定，等等。然而，这些标准仍然十分不严谨，因为即便房价收入比很“合理”，全国住房供给也存在不足，但如果住房资源已经集中在少数一部分人群当中，并且房价已经高到其他大部分人群无力负担，甚至在考虑到他们未来的收入将适度增长的预期下也无力负担，那么仍然可以认定房价存在泡沫。

可以设想这样的情形：只有两套房子，而有10户家庭，显然住房供给没有饱和，然而这两套房子完全集中在某一户人家手中（也可以假定社会财富也集中在这一家庭，从而社会平均收入水平并不高），但是如果在未来合理的收入增长预期下，剩下的9户人家仍不可能支付那套可供出售的住房，显然100kg钢轨仍可以认为此时住房价格存在泡沫。

因此，房地产是否存在泡沫，关键在于对未来的预期是否合理。其实这就是经济学关于“泡沫”标准定义的关键所在。例如，经济学中的《辞海》——《新帕尔格雷夫经济学大辞典》这样定义“泡沫”：“泡沫可以不太严格地定义为一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者，这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，其对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。”

此外， 2013年诺贝尔经济学奖获得者美国经济学家希勒在其名著《非理性繁荣》中对“投机性泡沫”的定义几乎与上述词条完全一致：“我将投机性泡沫定义为这样一种情况：价格上涨的信息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐渐扩散，在此过程中，越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列，完全不考虑资产的实际价值，而一味地沉浸在对其他投资者发迹的羡慕与赌徒般的兴奋中。”

这两个定义，除了都强调“预期”外，也提到了“资产”的“盈利能力”或“实际价值”。然而，这其实又回到了上文的分析，因为所谓住房的“盈利”或“价值”，其实就是住房所能带来的现时房租以及预期中的未来房租的贴现值。因此，在判断泡沫时，对未来预期的合理性是最重要的标准。

根据上述词条的定义和我们阐述的逻辑，考虑到目前中国住房的现时租金回报率处于很低的水平，因此判断中国住房市场是否存在泡沫，关键是看未来人们收入水平的增长速度是否能够大幅超过房价的增长速度。如果未来收入水平增速能够大幅超过房价，那么未来的房租增速就会超过房价，进而使得租金回报率趋于合理。而如果未来的收入增长速度不能大幅超过房价，或者超过的幅度较低，那么当前的房价就存在泡沫。即严格来讲，是否存在泡沫，仅根据现时的信息，无法做出准确判断，这也就是为什么格林斯潘认为只有在泡沫破灭之后，我们才能最终判断之前是否存在泡沫。

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